OpenAI 上市那天，会是人类史上最大的垃圾债发行Credit Crunch

Anthropic 和 OpenAI 一旦上市，就得靠每年至少 500 亿美元的债务撑着，而它们的实际财务只能拿到垃圾级评级。

先说清楚美国国债这件事：财政部每月拍卖十年期国债，利率就是全球借钱的起跑线。

现在这条线在往上走。政府欠了 40 多万亿，光利息就吃掉联邦支出的 14%，还年年新借两万亿；伊朗和乌克兰的战争又把油价和运费顶上去。几件事凑一起，国债利率往上蹿，所有人借钱都变贵。

公司借钱，永远在基准线上加价

一家公司发债，利率等于十年期国债加上一个「风险溢价」。国债涨了，溢价也涨了，两头挨打。

甲骨文就是活例子：去年九月发的那 180 亿美元债券，今天光多付的利息就超过 70 亿。它的债券现在被当成垃圾在交易，收益率逼近高收益指数的 8.2%。

更惨的是 CoreWeave 这类只做 AI 算力的新公司，风险溢价在 6.72% 到 8.82% 之间，最短的四年期债收益率就有 11.53%。

老投资人开始挑食

数据中心的钱越来越难借。《The Information》报道，法国兴业银行、三井住友、三菱日联这些银行正在「变得更挑」。

一个细节很说明问题：Blue Owl 高管第一次和开发商见面，15 分钟就同意投 100 亿美元。这就是尽调的深度。

没有大厂担保的「纯新」数据中心项目，现在要付 9% 到 14% 的利率。而数据中心本来就靠微薄利润活着。

那两家 AI 公司怎么还钱

问题就在这。Anthropic 和 OpenAI 不拥有任何数据中心、芯片，连办公楼都不是自己的，没有抵押物。

OpenAI 2025 年收入之外亏了 209 亿美元，算 EBITDA 口径的利润率是负 160%。这个数字放在评级体系里，直接出局。

要想借到钱，只能靠大厂替它们担保，或者用某种关联的特殊目的实体把客户的合同款打包出去卖。无论哪种，都是绕过评级机构自己写的规则。

别忘了还有 1.3 万亿的账单

Anthropic 手里有 4130 亿美元不可取消的算力合同，OpenAI 到 2030 年至少要花 7500 亿买算力。这些合同的付款义务，在债权人眼里本来就等同于债务。

而英伟达 50% 到 60% 的收入来自大厂，大厂的超高速增长故事又挂在 OpenAI 和 Anthropic 身上。一家出问题，整条链跟着抖。

作者最后借阿波罗首席经济学家的一张图收尾：分析师预期科技行业到 2028 年经营现金流翻倍到 2.4 万亿美元，而买这些服务的客户所在的行业，分析师只预期温和增长。这两个预期不可能同时成立。

你没法用希望支付 1.3 万亿的账单。